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把握新季美豆天氣炒作的預期偏差，關注巴西大豆需求對貼水的影響路徑，靜待東南亞增產，更重要的是穿越噪音。

過往路徑

一季度市場交易的核心在于南美產量是否受到三峰拉尼娜現象影響，再度出現類似2021/2022那樣的巴西阿根廷同步減產，但是在一月份市場已經形成了一致預期即巴西本年度產量未受影響，而阿根廷再度大幅減產。在北美平衡表一季度沒有炒作題材背景下，阿根廷減產成為支撐盤面的唯一利多（截至當前阿根廷布交所產量預估下調為2250萬噸）。

在三月底美豆伴隨宏觀市場風險以及巴西貼水下行而走弱，美豆7月合約殺跌至1380，在美豆舊作偏緊的平衡表和阿根廷產量繼續下調的利多支撐下走出了V形反轉。當時偏中性的市場預估路徑是CBOT盤面偏強（但是目前盤面距離上次低點僅有40美分），但是巴西貼水下跌。

棕櫚油方面，一季度最大的問題在于去年12月采購的1/2月份船期棕櫚油，帶來的國內一季度庫存在一直在100萬噸水準的歷史高位。國內一季度部分時期豆棕現貨價差接近2000，市場炒作棕櫚油替代豆油消費，并且疊加進口倒掛，市場在持續的交易國內棕櫚油去庫的邊際改善預期。

當下現實

之前的市場預估沒有方向性錯誤，至少在美豆新季種植完成前CBOT盤面尚未見到深跌，但是巴西貼水下行的深度明顯超過市場預估。這是在（1）中巴西產量預估的偏差，在巴西收獲前部分市場參與者在討論南部南里奧格蘭德的干旱，因此市場極端產量預估最低放到1.45億噸，USDA相對偏中性預估在1.52億噸，在巴西的收獲過程中產量預估不斷上調，目前的中性預估在1.55~1.57億噸，極端預估甚至超過1.6億噸。因此在面臨越收越多的大豆背景下，并且市場信息的透明度帶來了下游的采購節奏放緩。

棕櫚油國內的預估也沒有太大的偏差，但是去庫的幅度不及市場預期，部分機構同行甚至給出5月底國內棕櫚油庫存降至40萬噸的預估，目前看來難以實現大幅去化。

棕櫚油方面的驅動還是在于產地，在馬來三月月度報告超預期利好后，四月馬來呈現出產量同比大幅增長以及出口疲軟，預期四月份馬來將會重新見到庫存的明顯增加。另外印尼的二月數據姍姍而來，超預期的低庫存一度刺激棕櫚油走強，但是過于后置的數據也難以扶大廈之將傾。

未來預期

未來關注的主題相對嘈雜，但是總體方向是相對偏空的。其中豆系一方面是關注巴西后續的賣貨節奏對應的貼水漲跌，另一方面是美豆種植進度以及后續的天氣炒作。

巴西目前的賣貨貼水深跌，還有一個隱藏因素是巴西倉儲能力上限大約在1.7億噸水準。根據目前市場預估的二岔玉米產量1億噸，對應的最悲觀巴西大豆1.6億噸產量背景下在6月底之前需要出口和壓榨消化的大豆高達9000萬噸（并且上季度庫存還有400萬噸），這便是銷區不愿意賣貨狀態下巴西貼水瘋狂下調的根本原因。

從過往四年相對具備參考意義歷史數據來看，截至6月份壓榨加出口累計達到8000萬噸已經是歷史極限水準，但是考慮到本年度再創新高的產量，壓榨及出口潛力釋放，但是確實是一個主動降價找需求的過程。

根據USDA展望論壇的52蒲/英畝的單產預計2023/2024年度結轉庫存在3億蒲之下，但是今年美豆種植進度偏快，因此市場對于產量的預估也更加樂觀，基于當下較快的種植進度對應的更長的作物生長周期，市場樂觀的預估將單產放置在52-52.5蒲/英畝，甚至是53蒲/英畝，對應的2023/2024年度結轉庫存可能在4億蒲左右。

市場的一致性炒作是預期偏差產生的溫床，正如巴西2022/2023季度市場最先預期的產量將低于USDA給出的1.52億噸，但是后續的產量上調帶來了貼水的超預期走低。

棕櫚油一端則是印尼凍結的過往出口配額在五月之后開始陸續發放，然后配合棕櫚油的季節性增產，后續的供給將再度走向寬松。棕櫚油一端的變化節奏是最快的，并且是月度連續產出因此難以像豆系集中供給后對價格區間進行定價。

后續供給端關注的是與季節性增產的偏差，以及總體年度增產幅度是否能達到USDA給出的三百多萬噸，另外需求端需要關注的是后續如果油脂總體價格走低后，油脂間價差絕對值走低，高價油脂對于棕櫚油的替代。