混沌天成研究

觀點概述：

1、國內消費復蘇的模式為邊復蘇邊降級，關注結構問題要優于關注總量。

2、硅谷銀行（SVB）事件有一定特殊性，目前還沒有系統性風險出現。

3、美聯儲在推出BTFP后，FOMC三月的決定受SVB事件影響減弱。

4、BTFP的使用存在污名效應以及逆向選擇問題，短期利多風險資產，長期埋下通脹反復的隱患。

5、棕櫚油季節性減產結束，供給預計將寬松，開齋節引發的產地出口限制為目前的風險。

6、拉尼娜正式結束，下半年有不小概率出現厄爾尼諾，或將對油脂供應產生影響。

7、油脂中菜油最弱，套利建議空配菜油，下半年大豆可能成為中美博弈的棋子，需謹慎對待，油脂板塊整體以偏空思路對待，風險為天氣影響以及產地出口政策問題。

策略：

短期由于SVB事件擾動對聯儲的緊縮計劃有影響，考慮支撐位做多；長期由于存在通脹反復問題以及三年拉尼娜的終結供給端釋放，反彈后逢高做空。

一、三大油脂走勢復盤

油脂板塊從去年7月以來進入了漫長的震蕩期，11月以后隨著產地的矛盾緩和以及美聯儲加息的邊際放緩，油脂跟隨著宏觀震蕩，從技術面上來看油脂板塊或將迎來大行情。

回顧這段時間的走勢，大致可以分為以下幾個階段：

（一）7-8月，印尼棕櫚油出口禁令影響逐漸緩解，同時聯儲加息逐漸被市場消化，利空出盡迎來一波反彈；

（二）9月，宏觀主導了油脂行情，隨著聯儲連續激進的75bp加息，疊加歐洲能源危機引發的衰退預期，油脂大幅下挫；

（三）10月-11月中旬，宏觀上市場開始交易聯儲23年年中降息，伴隨著國內開始傳聞放開，油脂板塊走出一波強勢反彈；

（四）11月中旬-2月，隨著國內的放開以及油脂供應的寬松，三大油脂區間震蕩并逐漸收斂；

（五）2月至今，先是南美大豆由于阿根廷干旱及霜凍影響產量大幅下調，再是印尼馬來受降水產生洪澇影響以及印尼出口政策問題，對油脂供應產生擔憂，再是聯儲鷹派強硬態度以及SVB破產引發市場對系統性風險的擔憂，油脂先漲后跌回到震蕩區間，等待新驅動進一步指引。

二、近期宏觀的分析

（一）國內復蘇 的情況

首先是國內放開后在去年12月底感染高峰過去后出行的恢復情況

從百城延時擁堵指數數據以及北上廣深地鐵客運量可以看出，在去年年底高峰過去并且感染人群春節前以及春節期間修養到基本康復后，出行數據有著極大的恢復，基本可以認為在省內的通勤狀況基本恢復至2019年的流動水平。這說明了在群體感染免疫后人們的出行意愿是快速恢復至疫情前的，這種趨勢在近一個月的觀察來看，除非出現大規模二次感染，基本是能夠維持目前的高人口流動水平的。

跨省以及出國的人員流動情況可以從航班數據來推斷：

在放開后國際航班架次有著明顯恢復，而國內航班架次并不明顯，個人認為主要原因是國內航班目前仍以商務出行為主，旅游在春節的報復性出行過后目前相對一般。在機場可以發現，除了商務出行以外，旅游以中老年人出行為主，這說明了在疫情過后的第一年，年輕人仍然以工作賺錢為主，過去三年疫情對底層儲蓄的消耗比較嚴重，同時也說明了目前疫情在心理上對人們出行的影響顯著降低，中老年人作為相對高危人群愿意出游，一定程度上體現了出行信心上的恢復。

（二）SVB破產的影響

上周SVB的風波引發了市場對于流動性以及信用問題的擔憂，從目前的情況來看，聯儲實施了針對銀行和存款機構的剛性兌付，相當于對銀行業的一個結構性QE，顯著降低銀行業的流動性壓力。

（三）對聯儲未來節奏的判斷

聯儲在推出BTFP后，銀行業以及存款機構的流動性壓力基本解除，此次事件或許將不再影響FOMC三月的決定，目前來看市場或許過于樂觀。

針對銀行及存款機構的結構性QE或將導致通脹更容易反復，去年連續75bp的加息幅度導致銀行業流動性開始緊張，目前聯儲推出的BTFP為銀行緩解流動性提供了緩沖方案，但是需要注意的是，由于使用BTFP相當于將自身資金緊張的問題公開化，反而容易引發更嚴重的擠兌，因此銀行使用BTFP暫時是相當謹慎的。

短期來看，目前SVB的問題引發市場對于中小銀行流動性問題的擔憂，或許會制約美聯儲在近期加息的決策。如果2月CPI數據符合甚至低于預期，聯儲可能將順勢放緩緊縮步伐來觀察市場后續的情況。長期來看，BTFP的推出為中小銀行提供了潛在的流動性，在需要壓制通脹的大環境下，這種結構性的QE或將導致后續的通脹反復問題。

考慮到SVB的問題暫時尚未造成整個金融行業的系統性風險，反倒可能舒緩了聯儲的緊縮進程，所以短期來著將利多風險資產，在需要壓制通脹的大環境下，這種結枸性的 QE以及被拖累的聯儲加息節奏或將導致后續的通脹反復問題。因此，短期來看，SVB的問題將利多風險資產，長期來看則是埋下了通脹反復的隱患。

三、油脂產業的分析

（一）棕櫚油

從歷史數據來看，印尼馬來會在2月結束季節性減產，產地供給將寬松。從數據來看，2月即使受到降水偏多的影響，馬來棕櫚油產量也僅僅出現季節性減產。同時，馬來的勞工問題目前來看對于產量的影響也基本消除，今年馬來的棕櫚油產量將迎來恢復性增產。

從庫存數據來看，產地庫存目前處于正常水平，暫時不會出現類似于去年因庫存導致產量受損的情況。

而銷區庫存則由于去年下半年印尼脹庫后各種刺激出口以及油脂跌價后補庫的需求，整體庫存偏高。

從平衡表來推演馬來的實際狀況，由于2月初也存在降水導致的局部洪水問題，因此3月初的洪水問題可以用2月數據及環比增長來推導?？紤]季節性減產在2月結束，根據過去5年歷史數據的環比增長可以推出馬來3月產量預估在142萬噸左右，出口方面，由于目前印度對葵油的進口政策導致棕櫚油進口具有性價比，同時隨著三四月消費旺季的到來，預計出口仍有增長，預估在128萬噸左右，在這個條件下，預計馬來3月庫存將進一步下降至205萬噸左右。

整體來說，目前棕櫚油的產量和庫存狀況偏空，在前段時間洪水炒作以及中國消費復蘇預期影響基本交易完畢后，后續炒作空間在于開齋節期間產地出口政策的變化，而宏觀的大方向偏空，棕櫚油應以震蕩偏空的方式對待。

（二）豆油

目前受到南美天氣的影響，巴西大豆出口不暢，盧拉上臺后的政治主張或將使得巴西主動做庫存。阿根廷受到干旱以及霜凍影響減產嚴重，目前USDA將阿根廷產量下調至3300萬噸，而實際產量或將在2800萬噸左右，阿根廷超預期大幅度減產拖累南美整體產量，即使今年巴西大豆豐產，南美由于盧拉上臺后的政治導向以及阿根廷產量問題，以及目前巴西大豆銷售緩慢，南美大豆供應增量極其有限。

目前豆系增量預期在于下半年美國產量，而目前雖然拉尼娜已經結束，但下半年有不小的概率發生厄爾尼諾，豆系供應將受到挑戰。

需要注意的是，若中美關系持續惡化，需要警惕美國通過限制大豆出口來針對國內，豆系存在炒作空間。

（三）菜油

菜油交易以國內情況為主，目前國內菜籽供應充足，處于庫存持續恢復的情況。同時隨著中國和加拿大關系的修復以及俄羅斯出口的承接，國內菜籽未來供應也很難緊張，因此菜油為油脂中最弱的品種。

從菜籽預估到港量來看，今年較前兩年有大幅提高，主要是由于中加關系緩和以及加拿大去年菜籽豐收。短期來看菜籽供應非常寬松。

四、總結

美聯儲激進加息引發流動性危機初顯，但隨著BTFP的推出影響有限，聯儲壓制通脹決心依舊，甚至BTFP會導致銀行業流動性泛濫的潛在風險，導致未來聯儲加息超預期。短期來看SVB事件可能會放緩聯儲最近的緊縮進程，長期來看則給通脹反復埋下隱患。油脂產業端隨著供給側的逐步恢復，以及國內外周期錯配導致的需求增量有限，產業端短期存在擾動，長期偏空，油脂中菜油最弱。宏觀與產業結合來看，預計油脂板塊整體先漲后跌，短期支撐位做多看反彈，長期逢高做空等待宏觀和產業共振。